債市違約“一增一減” 外資流入明年或現新變化

　　2021年即將過(guò)去，2022年近在咫尺?；仡櫧衲昃硟葌袌?chǎng)的運行，可以提煉多個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，諸如發(fā)行規模平穩、外資繼續凈流入、違約常態(tài)化、地產(chǎn)債一波三折、城投債風(fēng)險若隱若現……

　　進(jìn)入2022年，債券市場(chǎng)面臨著(zhù)多空交織的復雜環(huán)境。多位受訪(fǎng)人士認為，從債券發(fā)行端看，隨著(zhù)明年宏觀(guān)政策保持寬松態(tài)勢，寬貨幣和寬信用的預期提升，信用環(huán)境有望邊際改善，但信用分化或進(jìn)一步加劇，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加；從債券投資端看，明年境內外宏觀(guān)政策組合多空交織，境內債券市場(chǎng)對境外資金的吸引力會(huì )有所減弱，外資凈流入的步伐或將放緩。

　　匯率走強助推

　　外資買(mǎi)債動(dòng)力更足

　　2021年境內債券發(fā)行規模較為平穩，外資持續凈流入。人民銀行公布的最新數據顯示，截至11月末，債券市場(chǎng)托管余額為131.7萬(wàn)億元，首次突破130萬(wàn)億元大關(guān)。

　　從外資凈流入的情況看，根據外匯交易中心的數據顯示，今年1-11月，債券通項下境外機構持有境內債券的規模凈增加2951億元人民幣；直接投資銀行間債券市場(chǎng)(CIBM Direct)模式下境外機構凈增持境內人民幣債券規模達到8987億元。

　　德意志銀行大中華區宏觀(guān)策略主管劉立男對證券時(shí)報記者預計，2021年約有70%的離岸資本(約6650億元人民幣)進(jìn)入了人民幣債券市場(chǎng)。截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬(wàn)億元的人民幣債券，規模較2018年底增長(cháng)1倍以上。

　　對于今年以來(lái)外資持續增持境內人民幣債券的動(dòng)因，高盛高華證券副總經(jīng)理孫祺在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，今年除了富時(shí)羅素世界政府債券指數(WGBI)開(kāi)始逐步納入中國國債，帶動(dòng)被動(dòng)投資者加大對中國國債的配置力度外，另有兩個(gè)原因是推動(dòng)外資凈流入的重要推手：一是中國債券的走勢與發(fā)達國家債券的相關(guān)性比較低，是外資分散化投資的理想標的，這與中國貨幣政策保持獨立性有關(guān)。二是境外投資者也會(huì )將匯率因素考慮其中，今年以來(lái)，人民幣匯率維持強勢，進(jìn)一步增強了人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。

　　國家外匯局副局長(cháng)、新聞發(fā)言人王春英近日表示，截至目前，中國的國債已經(jīng)納入全球三大主要指數。根據市場(chǎng)機構的估算，中國的資產(chǎn)在三大指數中的占比將在5%到10%之間，排在所納入的新興經(jīng)濟體資產(chǎn)的首位。未來(lái)隨著(zhù)境內債券市場(chǎng)進(jìn)一步穩步發(fā)展，各類(lèi)債券產(chǎn)品不斷豐富，以及相關(guān)法律制度與國際市場(chǎng)不斷接軌，有望吸引更多被動(dòng)型和主動(dòng)型的配置資金流入。

　　債務(wù)違約

　　呈現“一減一增”特征

　　債市打破剛性?xún)陡哆M(jìn)入違約常態(tài)化以來(lái)，信用風(fēng)險不斷釋放。2021年，盡管債市新增違約主體有所減少，但債券違約金額超過(guò)去年全年水平。尤其是進(jìn)入三季度以來(lái)，受房企融資環(huán)境惡化影響，地產(chǎn)債價(jià)格的劇烈波動(dòng)牽動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。第三季度，境內債券市場(chǎng)的融資成本(特別是長(cháng)期債券)有所上升，以及信用債發(fā)行節奏的環(huán)比放緩，反映了投資者避險情緒的升溫。

　　中誠信國際董事長(cháng)、總裁閆衍近日表示，今年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險主要體現為三個(gè)特點(diǎn)：一是隨著(zhù)防范化解債券違約風(fēng)險政策效果的顯現，前11個(gè)月債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人20余家，達到近三年來(lái)最低水平；但受大型企業(yè)債務(wù)違約的影響，債券市場(chǎng)合計違約規模將近1800億元，已超過(guò)去年全年的違約水平，債券市場(chǎng)債務(wù)違約呈現“一增一減”特征。

　　中誠信國際提供的統計數據顯示，1-11月共有162只，規模合計1792.68億元，同比增長(cháng)51%，已超過(guò)去年全年違約規模；違約發(fā)行人共涉及48家，其中首次違約發(fā)行人21家，同比減少8家。

　　二是嚴監管下房地產(chǎn)領(lǐng)域流動(dòng)性風(fēng)險和信用風(fēng)險加速釋放，民營(yíng)房企風(fēng)險暴露較為突出。近期地產(chǎn)行業(yè)政策在“房住不炒”的基調下有所微調，地產(chǎn)行業(yè)寬信用預期升溫，但對民營(yíng)房企信心修復仍需時(shí)日。

　　三是債券兌付展期事件有所增加，發(fā)行人信用風(fēng)險或延遲暴露。從目前已到期的展期協(xié)議結果來(lái)看，展期后發(fā)生違約或再次展期仍占多數，可達到六成以上，隨著(zhù)展期事件可接受度提升，債券展期兌付期限也在逐漸變長(cháng)。

　　穆迪公司最新研報顯示，預計2021年企業(yè)境內債券總發(fā)行規模將會(huì )與2020年持平。由于風(fēng)險情緒惡化，9月和10月的境內企業(yè)債券發(fā)行節奏有所放緩，債券發(fā)行多數用于再融資；同時(shí)，2021年第三季度，境內企業(yè)債券違約在第二季度放緩后再次增加，違約發(fā)行人數量和違約金額均以民企為主。

　　“在違約事件增加的情況下，投資者的風(fēng)險敏感度有所提高，預計這種情況會(huì )導致2022年企業(yè)融資渠道進(jìn)一步分化。”穆迪研報稱(chēng)。

　　2022年債市展望

　　進(jìn)入2022年，債券市場(chǎng)面臨著(zhù)多空交織的復雜環(huán)境。從發(fā)行端看，不少分析認為，信用分化或進(jìn)一步加劇，房地產(chǎn)和城投企業(yè)的潛在信用風(fēng)險是債市最受關(guān)注的兩大領(lǐng)域。從投資端看，外資凈流入節奏或在明年美聯(lián)儲收緊貨幣政策的大背景下面臨一定的調整壓力。

　　“近期，隨著(zhù)宏觀(guān)政策保持寬松態(tài)勢，寬貨幣和寬信用的預期提升，信用環(huán)境邊際改善；然而，在降杠桿、減負債、疊加高基數債務(wù)壓力的情況下，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加，信用風(fēng)險仍存在一定釋放的壓力。”閆衍稱(chēng)。

　　孫祺認為，明年境內高收益債市場(chǎng)的表現關(guān)鍵還是要看地產(chǎn)債和城投債。明年境內地產(chǎn)債到期和回售量5000億元左右，房企再融資需求較大；目前看，地產(chǎn)債的“政策底”已經(jīng)比較明確，但投資需做好信用主體的風(fēng)險甄別。在穩增長(cháng)的宏觀(guān)政策背景下，城投債整體風(fēng)險依然可控，目前仍是比較穩健的投資品種。

　　天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬則認為，2022年利率債在市場(chǎng)謹慎期待中可能依然平淡無(wú)奇，信用債市場(chǎng)在經(jīng)濟轉型和下行壓力加大的背景下，總體信用風(fēng)險依然在上升，但對于主流機構而言是有險無(wú)驚。從信用債具體類(lèi)型看，城投債的風(fēng)險化解會(huì )兜住風(fēng)險底線(xiàn)，這意味著(zhù)對待地方隱性債務(wù)和城投債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題，政策會(huì )收而有度；房地產(chǎn)行業(yè)則良性循環(huán)和健康發(fā)展的政策取向下，信用風(fēng)險依然存在進(jìn)一步釋放的壓力。

　　從投資端看，作為近年來(lái)“吸睛”的外資凈流入，在明年又會(huì )有何新變化？孫祺認為，明年境內外的宏觀(guān)政策組合對于境外投資者凈流入境內債券市場(chǎng)并不十分有利。一方面，美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策后，中美利差的收窄會(huì )降低中國債券的相對吸引力；另一方面，今年外資凈流入境內債券的一個(gè)強勁動(dòng)因是人民幣匯率升值，但明年人民幣匯率如果出現回調的話(huà)，也會(huì )降低人民幣資產(chǎn)對外資的吸引力。

　　實(shí)際上，今年三季度以來(lái)，外資投資境內人民幣債券的步伐就開(kāi)始放緩。不過(guò)，孫祺認為，隨著(zhù)中國國債分步納入WGBI，指數跟隨式的被動(dòng)資金的流入還是會(huì )成為外資凈流入的壓艙石。

　　劉立男則認為，鑒于全球利率和美元方面的風(fēng)險，加上中國國債已被納入WGBI，預計被動(dòng)資金流入的速度將有所放緩。預計2022年將有4500億元人民幣流入人民幣債券市場(chǎng)，主要來(lái)自全球外匯儲備管理機構及主動(dòng)型資產(chǎn)管理公司。

　　此外，明年將迎來(lái)債券通開(kāi)通5周年，市場(chǎng)預期中國債市屆時(shí)會(huì )推出進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放的政策舉措。孫祺表示，從一些境外投資者的反饋看，外資比較關(guān)心未來(lái)政策能否放開(kāi)通過(guò)債券通項下參與銀行間債券市場(chǎng)的債券回購和利率衍生品市場(chǎng)交易。

　　“目前債券通機制下，外資無(wú)法參與銀行間市場(chǎng)的債券回購交易。這對境外投資者來(lái)說(shuō)，會(huì )降低債券投資的潛在回報。”孫祺稱(chēng)，2020年3月疫情全球大爆發(fā)之際，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，一些外資大型投資公司為保持流動(dòng)性被迫贖回中國債券，導致當月出現外資凈賣(mài)出中國債券以獲得流動(dòng)性的情況。如果能進(jìn)行債券回購交易，機構可以在不賣(mài)出債券的情況下通過(guò)回購交易適當增加杠桿實(shí)現變現。因此，開(kāi)通債券通項下的債券回購業(yè)務(wù)，可以提升中國債券的變現能力，對外資來(lái)說(shuō)更有投資吸引力。（證券時(shí)報 記者 孫璐璐）